下半年经济与期货市场：早穿棉袄午穿纱

　　核心观点：温家宝总理曾经多次提出，2010年是宏观经济形势最为复杂的一年。上半年，中国经济延续2009年下半年以来的复苏势头，消费、投资和出口均出现大幅增长。受欧洲主权债务危机和国内调控政策影响，全年经济将走出前高后低的态势，实体经济二次探底的可能性并不大。不过，从内部来看，中国经济固有的发展模式的弊端仍在不断累积，金融危机后积极宽松的政策刺激使中国经济出现“被增长”的局面；从外部来看，全球经济喜忧参半，但针对中国出口的贸易保护主义抬头，外汇储备和人民币升值问题突出。如果无法实现经济结构和发展方式的转型，解决好对外经贸和外汇结构问题，持续的经济发展将面临巨大挑战。目前，中国政府已经在宏观经济结构性调整方面做出努力并产生影响。与宏观经济基本面和相应市场形势相对应，不同期货市场也会迎来相应的市场机会。

    上半年，中国经济在全球范围内率先企稳回升，但经济复苏代价较高，经济增长主要靠国内投资拉动，刺激政策加剧了经济结构失衡，出口数据表现尚可，但持续性不容乐观。

　　下半年，中国宏观经济的高速增长仍将持续，但结构性调整不可避免。“预防过热，逐步退出”将成为下半年宏观经济的看点。

　　下半年，股指期货的“猴市”特征明显；除农产品外，其他商品期货将迎来“震荡”型行情机会。

　　　　2．下半年宏观经济展望

　　上半年经济运行态势较好的经济表现将有助于下半年经济的持续增长，但解决困难和问题也将成为下半年经济工作的重点目标。展望下半年，中国宏观经济的高速增长仍将持续，但结构性调整不可避免。“预防过热，逐步退出”将成为下半年宏观经济的看点。

　  2.1.经济维持高速增长

　　“早穿棉袄午穿纱，围着火炉吃西瓜”。下半年，国家主导的经济刺激政策影响依然有效，各项消费、投资还将持续，有望维持GDP的高位增长，出口将出现恢复性增长，对GDP的贡献度有望转正。但从经济增长的趋势来看，考虑到2009年前低后高的经济增速特点，今年的经济增长高点已在上半年出现，下半年的增速略有回落，全年呈现前高后低的特点，总体经济增速应在9.7%左右。

　　2.2.投资回落，消费增长，出口不确定

　　当前，中国已经完成“经济起飞”的任务，但仍然投资和出口拉动的阶段。下半年，政府可能采取“有保有压”策略。“压”的可能是信贷和投资，“保”的可能是消费和出口。我国消费率偏低，略高于50%，远低于77%的世界平均水平，其中最主要的原因在于收入分配制度不合理，社会保障体系不健全。中国基尼系数已从改革开放初的0.28上升到2007年的0.48，近三年已超过0.5，贫富分化严重。再加上居民对社会保障体系的不信任情绪，导致“高储蓄、低消费”，抑制了消费率的增长。下半年，政府将通过财政税收制度调节收入差距，加快社会保障体系的建设投入，并继续推出鼓励消费的政策，有望拉动消费增长。在出口上，出口增长和贸易顺差都不成问题，但持续性收到诸多外部不确定性因素的影响，如欧洲债务危机、贸易保护主义、出口成本上升、人民币升值等。

　　2.3.自然灾害和投机频仍，通胀预期增强

　　上半年，CPI连续增长，创出19个月来新高。自去年以来，全国累计有16个省份遭受各种大强度的自然灾害，尤其是西南地区的特大旱灾和今年夏天的洪涝灾害相重叠，导致农作物受灾严重，2010年全国粮食减产预计在3%左右。此外，在流动性充裕和找不到出口的前提下，国际投机资金的轮番炒作不可避免。2009年以来，能源、金属、油脂等大宗商品都已经遭受爆炒，不排除下半年对农产品的投机炒作，目前已现端倪。此外，劳动力成本的不断上升，原材料成本的居高不下。以上诸多因素导致居民通胀预期增强，下半年的CPI还将会见到高点，全年要实现保持在3%以内的通货膨胀率目标存在困难，预计全年通胀膨胀率会在3.5%左右。

　　2.4.人民币升值预期高，但不排除贬值可能

　　出口的迅速企稳，并连续6个月出现增长，1-5月同比增长都超过20%，但与08年同期相比，增长均没超过10%，甚至出现逐月增长回落的局面。此外，欧美日等传统主要出口市场的贡献较低，仅美国市场的贡献量为5.7%，欧、日、韩的贡献仍然为负。东盟和印度、巴西等新兴经济体市场才是本次出口反弹的重要力量。虽然，美国对人民币升值的要求一直都很强烈，但在第二季度人民币对欧元、日元已经被动升值。6月19日，央行提出，推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，即按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。市场对人民币升值预期高涨，短短两周内，人民币兑美元升值最高达0.8%。但实际上，人民币升值并不符合中国的核心利益要求，也存在贬值的可能性，尤其是在对欧美日市场出口萎缩的情况下，浮动汇率下的人民币贬值也是很正常的。当然，这取决于中国的对外贸易战略、外汇储备安排和中美之间的博弈。

　　2.5.股票市场去泡沫化，房地产市场调整加速

　　自去年以来，受集中性的政策刺激，中国股票市场、房地产市场迅速泡沫化，风险累积，社会矛盾急剧上升。自2008年底以来，中国股票市场从底部反弹上涨最高达91.7%，主要大中城市房地产价格上涨超过50%，由此伴随的是，资产类商品价格都出现了翻番的上涨。上半年，政府对股票市场和房地产市场做出调整的政策安排。目前，股票市场正在去泡沫化，沪深两市的平均市盈率已经降低到20倍左右，这一过程有望在第三季度完成；房地产市场调控效果开始显现。在政府严厉政策的调控下，房地产价格的真实调整不可避免，最快将于7月启动。其结束的最终标志是挤出过度膨胀的泡沫，实现房地产的软着陆，因此调整将是一个较长的过程，非半年为限。

　　2.6.银行风险增大，地方政府融资平台待清理

　　与资产价格泡沫化和去泡沫化过程相伴随的，还有银行风险。房地产和股票市场的泡沫，尤其是房地产泡沫必须依靠新资金持续流入才能维持。截至2010年3月末，房地产贷款余额为9.1万亿，占各项贷款余额的20.1%，主要金融机构商业性房地产贷款余额也高达8.2万亿元。目前，房地产贷款比重相对较高的商业银行，其个人住房按揭贷款的风险达到最高点。不过，最近各商业银行陆续开展的压力测试显示，银行对房地产价格下跌的容忍度大多在30%-40%，对于一线城市的容忍度甚至更高。所以尽管房地产风险累积，但房地产价格的调整还不至于导致银行危机。相比较而言，地方政府融资平台给银行系统带来的风险实现的可能更大。据统计，2009 年末，地方政府融资平台贷款余额(不含票据)约为7.2 万亿元，约占贷款总额的18%；预计2010 年和2011 年后续贷款约为2-3万亿元，2011 年底将达到约10 万亿元。地方政府往往利用信息不透明通过多个融资平台公司从多家银行获得信贷，形成“多头融资、多头授信”的格局，并且政府主导的项目商业化程度不高，缺少预算审核等基本约束，杠杆化程度较高，涉及的贷款风险更大，更容易成为银行坏账。因此，地方政府融资平台的清理也将是下半年经济调整的一个重要方面。

　　2.7.欧债危机对中国的不利影响将在下半年显现。

　　自4月希腊债务危机急剧恶化以来，爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利的债务问题也浮出水面，全球市场信心再受重创，危机有全面扩散的危险。虽然欧元区各国紧急通过了7500亿欧元救援计划，暂时缓解了危机，但在希腊等国提出并实施可信的财政改革之前，市场信心很难恢复。唯一欣慰的是，欧元区总体债务水平并不高，且债务杠杆有限和资产证券化程度较低，危机的传染性和影响有限。欧债危机对中国的不利影响主要表现在三个方面：一是公众对地方政府不透明债务的担忧；二是中国所持欧元资产的价值缩水；三是中国对欧元区出口的急剧萎缩。这些不利影响叠加，会在下半年对中国经济形成冲击。

　　2.8.稳定前提下的“刺激政策退出”成为可能

　　尽管在刚刚结束的“G20”峰会上，美国还继续要求中国为金融危机买单，但基本上已不可能。目前，过于宽松的政策已经给中国的持续经济增长和社会发展带来诸多问题，中国政府将立足国内，以稳为主，逐步退出，“稳财政、紧货币”将成为政策选择的方向。财政政策在保持连续性的基础上将逐步收缩。修正已有的投资计划，控制新项目投资、排查地方政府融资平台和投资项目风险就是明证。货币政策将持续收紧。央行上半年三次上调存款准备金率，并通过窗口指导要求商业银行控制信贷增速，预计下半年开始加息，真正启动“刺激政策退出”。届时,M1、M2的增速将在下半年持续回落，以抑制资产泡沫和通胀压力。

3.结论：基于对金融期货和商品期货市场走势的认识

　　“早穿棉袄午穿纱，围着火炉吃西瓜”。这是对2010年中国经济的上半年表现和下半年展望做出分析后的判断。结合金融期货和商品期货市场的实际情况，可以形成以下四点相关结论：

　3.1.股指期货：以三季度为起点，“猴市”特征明显

　　第三季度，股票市场行情将继续下探寻底，但创新低的可能性较小，随后将跟随宏观经济节奏而动。由于下半年宏观经济不会再有精彩表现，下半年出现调整后的暴涨概率也较小。股票市场上的板块轮动炒作将成为主基调。相应地，股指期货也会有类似的表现，并且跨期、期现套利的机会还将高频出现。因此，把握波段操作机会，选择有效的套利操作策略将是下半年股指期货的策略重点。

　　3.2.金属期货：去库存化是主旋律，“震荡”是基本行情

　　受宏观经济基本面和资金紧缩影响，钢材和有色金属面临去库存化。下半年，金属市场将进入相对淡季，受基本面影响较大。供应过剩的局面一天不解决，金属的上涨行情就不可能来临。因此，“震荡”将是下半年金属期货的基本行情。不过，受伦敦市场的影响，铜可能会出现例外的行情。

　　3.3.黄金外汇：黄金、人民币和美元是强势资产

　　如果从全球资产配置的角度来看，黄金、美元和人民币都是有效的避险资产，值得持有。

　　3.4.农产品期货：谨慎看多

　　受自然灾害的影响，国内农产品的产量受限。投机资金对农产品的关注要远远高于其他品种。以大豆、白糖、小麦、油脂为代表的农产品在下半年有望引来一波上涨行情，但上涨空间不宜过分乐观。

　　3.5.能源化工期货：与宏观基本面亦步亦趋

　　下半年，能源化工类产品的市场表现也将与宏观经济紧密相连，没有单边行情，可能出现上下僵持的行情局面。

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