15 年全年发电量同比增加 51.9%。

联合光伏发布了 15 年四季度及全年发电量数据，15 年四季度发电 248 吉瓦时，全年发电发电量则达到 938 吉瓦时，较去年同期分别增长 35%及 52%，符合我们的发电量预期。尽管公司发电稳定增长，发电量表现还是受到甘肃及新疆地区限电情况恶化而有所拖累。我们认为 2016 年限电情况仍将持续，但对联合光伏影响有限。公司目前仅有 20.5%的装机容量处于限电地区，我们预期公司其它占总装机容量 54.3%的一类地区项目发电量将在 2016 年保持稳定。

项目扩张转趋谨慎。

公司 2015 年仅实现 439 兆瓦新增装机容量，低于管理层1 吉瓦目标。较低的装机容量扩张速度主要是因为 1）海润光伏无法根据协议交付光伏项目，以及 2）发改委宣布 2016 年调减光伏上网电价。联合光伏将把与海润光伏 930MW 项目协议转让给第三方，并回收所有项目收购订金及利息。与此同时，基于项目回报可能受上网电价发变化影响考虑，管理层也有意放慢项目收购进度，以根据项目实际上网电价相应调整项目收购价格。

项目收购将聚焦于二、三类地区。

发改委以不同幅度调整三类地区的上网电价显示了新的光伏投资导向。国家力图调整光伏补贴分配以避免对限电地区的电网消纳增加更多压力。根据我们的项目回报敏感度分析，二、三类地区新建项目的内部回报率仍然能维持在高于 9%水平，而一类地区项目回报则面临着限电以及每瓦资本支出可能无法实现快速下降的压力。我们预期联合光伏的项目收购将转而聚焦于二、三类地区，并且收购价将有所下调以保障项目回报率。

保持积极前景展望。

我们将联合光伏的目标价从 1.49 港元下调至 0.95 港元，以反映光伏装机低于预期，以及光伏上网电价未来仍可能进一步下调。我们同时将 2015-17 年的盈利预测从人民币 6.88 亿、人民币 5.41 亿及人民币 5.60亿调整至人民币 6.14 亿、人民币 3.28 亿及人民币 5.93 亿元。我们仍然对联合光伏的发展前景保持乐观，因为光伏行业仍然是中国政府实现降低碳强度目

标的高成本效益的能源形式。同时，2016 年潜在降息的可能将有利于公司业务发展。基于贴现现金流估值法，我们对联合光伏的目标价为 0.95 港元，对现价存在 64%的潜在涨幅.。

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