——对次贷危机未来演化的判断和展望

□中国工商银行城市金融研究所 詹向阳 邹新 程实

作为百年难遇的金融危机，次贷危机自爆发至今，特别是在2008年9月恶化升级之后，显现出诸多与众不同的危机特征，相比以往历次危机，次贷危机的不确定性更加明显。次贷危机与各要素之间存在相互影响、相互决定的复杂关系，一方面，次贷危机的演化由各要素变化的综合影响所决定，另一方面，次贷危机演化又对各要素本身的再变化产生反作用。为理清这些复杂关系，并以此判断次贷危机的未来发展，本文将聚焦于三大重点要素的最新变化和综合影响，并就次贷危机的发展阶段进行深入探讨。

一、影响次贷危机未来发展的核心要素

次贷危机涉及的经济、金融要素纷繁复杂，重要性也不尽相同。为剔除噪音的干扰，力求更加准确地把握次贷危机演化的中长期趋势，我们选取了信贷紧缩要素、房市要素和行业要素进行分析。

(一)信贷紧缩要素

1.金融行业的信贷紧缩将影响次贷危机发展

如果金融行业的信贷紧缩持续恶化，那么金融市场的流动性风险、违约风险和偿付风险将进一步相互强化，并威胁所有金融机构的生存，甚至一些长期中基本面良好且资能抵债的金融机构会因为短期困难而面临倒闭，金融市场也将难以继续发挥资金融通的功能，金融危机将由此继续向纵深发展。在金融行业之间的信贷往来恢复正常之前，次贷危机难以趋向平复。

2.信贷紧缩向实体经济的传染将影响次贷危机发展

如果信贷紧缩从金融行业向非金融行业广泛扩散，那么在直接融资和间接融资均大范围受阻的情况下，实体经济将面临生产萎缩和需求下降的双重挑战，次贷危机也将由此从一场全球性金融危机演化为经济危机和金融危机并存的“双危机”，而且经济危机也将逐渐超越金融危机，成为次贷危机最重要的属性。而一旦转变为经济危机为主体的“双危机”，次贷危机的短期冲击和长期影响都将大幅加大。

3.信贷紧缩与金融领域去杠杆化的矛盾将影响次贷危机发展

欧美金融领域较高的杠杆度是次贷危机爆发和恶化的深层原因之一。在信贷紧缩的背景下，金融企业的去杠杆行动难以有效开展，而去杠杆进程的缓慢还可能将进一步加深信贷紧缩。如果出现信贷紧缩和去杠杆化受阻的恶性循环，那么次贷危机将难以真正平复。

4.信贷紧缩“绑架”宏观政策的可能将影响次贷危机发展

货币政策的流动性注入和财政政策的注资是缓解信贷紧缩的重要途径，但信贷紧缩的持续恶化可能将绑架宏观政策，使得宏观政策难以真正集中力量刺激经济增长，避免经济危机的纵深发展。在货币政策方面，对于尚有降息空间的经济体而言，信贷紧缩将导致降息对投资的刺激作用被部分稀释，而对于没有降息空间，只能动用定量货币政策工具的经济体而言，信贷紧缩则将恶化货币当局的资金状况，减弱市场对货币政策可持续性的信心。在财政政策方面，信贷紧缩导致财政注资力度被迫加大，财政当局的财力可能由此出现紧张，进而难以腾出足够余力进行减税或其他刺激性政策操作，此外，政策长期公信度也将可能由于赤字的上升而大幅削弱。如果信贷紧缩绑架宏观政策，那么次贷危机的平复将需要更长时间，次贷危机对经济、金融的负面影响也将深化。

(二)房市要素

1.美国房价的未来演化路径将影响次贷危机发展

美国房市是次贷危机的源头，也是次贷危机的主要震中之一，而房价变化是美国房市的核心要素。自次贷危机爆发以来，美国房价一路下跌，根据美国联邦住宅企业监管办公室(OFHEO)的最新权威数据，2008年第三季度，美国名义房价指数为369.42点，较次贷危机爆发前2007年第二季度的386.71点下跌了4.47%，剔除通胀影响后的实际房价指数为208.74点，较次贷危机爆发前2007年第二季度的223.27点下跌了6.5%。美国房价未来的下跌空间、下跌速度、房价构筑底部的时机以及房价底部的形状都将对次贷危机的未来发展产生深远影响。

2.美国房市供需平衡的恢复路径将影响次贷危机发展

某种程度上看，次贷危机是美国经济、金融，乃至世界经济、金融“非均衡发展”的必然产物，次贷危机通过出清风险要素，将起到“再平衡”各类市场的重要作用。就房市而言，美国市场供需平衡的恢复时机、恢复速度和恢复路径将对次贷危机发展产生深远影响，在市场供需重新趋向于适度匹配之前，次贷危机还会由于房市内部“不均衡”的存在而随时可能遭遇再度恶化的危险。

3.全球房市的普遍调整将影响次贷危机发展

在2008年9月次贷危机剧烈恶化之后，这场源自美国的金融动荡已经升级为对世界经济和国际金融带来全面冲击的全球性金融危机。作为这场危机的核心之一，全球房市的未来变化将对次贷危机的持续时间、影响深度和波及范围产生作用。实际上，房市的普遍调整构成了次贷危机于实体经济领域风险相互传染的重要途径，如果包括欧洲和日本在内的主要发达经济体和包括金砖四国、金钻十一国在内的诸多新兴市场经济体都相继陷入房市震荡调整的困境，那么次贷危机的未来发展还将更趋复杂，即便美国房市走出低谷，次贷危机可能还无法趋向平复，全球房市的联动将延长次贷危机的持续时间。

(三)行业要素

行业要素是决定次贷危机未来发展趋势和发展路径的核心要素之一。金融行业内部的风险传染以及金融领域和实体经济的行业互动，共同构成了次贷危机未来发展的微观内容。

1.金融行业内的联动将影响次贷危机未来发展

截至2008年底，金融行业的受损大多体现为银行体系的受损：华尔街模式终结，商业银行亏损严重。如果金融行业内部发生风险传染和风险爆发，信用卡、消费者信贷和助学贷款出现重大问题，那么支撑美国消费的微观金融服务将难以发挥作用；如果养老基金、社保基金、对冲基金和共同基金出现大幅亏损，有如麦道夫案的欺诈事件接连出现，那么不仅全球居民财富将受到极大威胁，金融创新的未来发展也将受到进一步抑制，而次贷危机也会由此进一步恶化。

2.金融领域和实体经济的行业联动将影响次贷危机未来发展

作为资金融通的渠道，金融市场的风险爆发可能会引起实体经济行业联动，并对次贷危机演化产生深远影响。如果金融机构的业务收缩导致实体经济部门出现较大融资困难，并进一步引发汽车行业、零售行业、服务行业等一系列领域出现大范围萎靡，那么次贷危机作为经济危机将进一步向纵深发展，并延长危机恢复所需要的时间。

3.全行业信用状态的普遍恶化将影响次贷危机发展

如果出现全行业信用状态的普遍恶化，那么行业萎靡和信贷紧缩之间可能出现恶性循环，信用环境的整体恶化将使得受困行业更难获得足够融资以应对短期流动性困难和满足长期发展资金需求，信贷紧缩进一步加剧，而资金流的断裂可能将放大企业面临的短期困难并缩小企业长期发展空间，进而延长行业萎靡的跨度和深度。一旦出现如此局面，次贷危机将进一步向纵深发展，持续更长时间，对实体经济造成更加深远的影响。

二、各核心要素变化及其对次贷危机走向的影响

在以上定性分析的基础上，我们将利用各种来源的最新数据，并结合有深度且有市场影响力的国际学术研究的最新成果，就各核心要素的变化及其对次贷危机走向的影响进行定量分析。

(一)信贷紧缩要素变化及其影响

1.美国信贷紧缩依旧较为严重

在次贷危机于2008年9月剧烈升级的同时，美国信贷紧缩出现了非常明显的恶化，具有代表性的三月期美元LO利差急速跃升，一度在10月突破300个基点的大关。随着市场恐慌程度的逐渐削弱，美国货币市场信贷紧缩已有所缓解。但从利差绝对水平看，美国信贷紧缩依旧较为严重，截至2008年12月31日，一月期美元LO利差为25.23个基点，高于2001年底至次贷危机爆发前295周8.95个基点的平均水平；三月期美元TED利差为140.5个基点，三月期美元LO利差为121.15个基点，高于2001年底至次贷危机爆发前295周11.11个基点的平均水平。

由于美国信贷紧缩依旧较为严重，次贷危机难以迅速平复。虽然不排除未来信贷紧缩由于某些突发事件的爆发而再次出现急速恶化的可能，但鉴于信贷紧缩已较危机升级阶段有所缓解，且奥巴马新政有望改变金融领域和实体经济的通缩趋势，未来次贷危机突然出现大幅恶化的可能性相对较小。

2.信贷紧缩跨境传染

在经济全球化和金融一体化的影响下，美国货币市场中的流动性风险、违约风险和偿付风险迅速向其他经济体扩散。特别是发达经济体，在次贷危机演化过程中呈现出与美国市场高度的相关性。从2008年年末的市场数据看，欧洲货币市场信贷紧缩的状况与美国非常相似，虽然信贷紧缩较次贷危机剧烈恶化阶段有所缓解，但从绝对水平看，欧洲的信贷紧缩情况依旧较为严重。

由于信贷紧缩跨境传染较为严重，因此次贷危机的持续时间、波及范围和影响深度可能都将超出预期。

3.信贷紧缩向实体经济传染

受次贷危机升级的影响，越来越多的金融机构面临亏损加大和流动性不足的挑战，在自身遭遇资金困难的背景下，金融机构向实体部门提供融资的意愿和能力都有所下降，进而导致信贷紧缩向实体经济传染。由于信贷紧缩已经由金融领域传染至实体经济，因此次贷危机难以迅速平复，且需要更大力度和更多次数的流动性注入才能进一步趋向缓解。

4.信贷紧缩的应对方式更趋多元

自2008年年初开始，大量学术研究聚焦于信贷紧缩的成因和应对，而美联储在参考学术研究新成果的基础上，先后做出了一系列有针对性的政策微调，并陆续推出各种流动性注入新工具，这种以理论为指导的多元化应对方式为未来有序控制信贷紧缩奠定了基础。信贷紧缩很难在短期和中期内迅速全面恢复至危机爆发前的温和水平，不排除未来由于突发事件而急速恶化的可能，由于美国信贷紧缩依旧严重，信贷紧缩的跨境传染和向实体经济传染也已成事实，次贷危机的持续时间可能将延长，而波及范围和影响深度也可能加大。此外，在诸多利空之中，该要素还包含了一点可能利好，即在学术研究和广泛讨论的积极影响下，信贷紧缩的应对方式更趋多元，这将有助于次贷危机的未来平复。

(二)房市要素变化及其影响

1.美国房市供需“不平衡”进一步恶化

从2008年12月公布的最新数据看，次贷危机升级后美国房市供需的“不平衡”进一步小幅恶化。2008年12月23日，美国地产经纪商协会(National Association of Realtors, 简称NAR)公布了11月的最新数据，该月美国现房销售经年率化处理后的数额为449万套，较10月环比下降8.6%，较上年同期同比下降10.6%，跌幅创20年新高；11月现房供给经年率化处理后的数额上升至1120万套，较10月的1030万套上升8.7%。

房市“不平衡”的进一步恶化将降低均衡房价，拉长房市回归均衡所需时间，并加深美国房市整体的萎靡程度。

2.危机恶化导致房市萎靡短期加速

截至2008年末可获得的最新数据显示，美国房市危机恶化有所加速。2008年11月，美国住宅开工环比下降18.9%，同比下降49.8%，创1980年以来的最差表现。2008年第三季度，美国房贷的不良率上升至6.99%，较次贷危机爆发前的5.12%较大程度恶化；美国房贷整体的抵押赎回权丧失率上升至2.97%，较次贷危机爆发前的1.4%也较大程度恶化。

美国房市萎靡的短期加速一方面将恶化基本面，导致美国均衡房价水平下降，拉长房市复苏所需时间。但另一方面， 2008年9月， NBER的三位经济学家，Charles W.Calomiris、Stanley D. Longhofer和William Miles在工作论文中首次运用模型系统研究了美国房市数据动态演化中相关关系，该研究表明，美国实际房价存在较大“刚性”，抵押赎回权丧失率的突然上升并不会导致房价的大幅急速下跌。因此，我们倾向于认为，次贷危机升级后房市加速萎靡的影响更多将体现在拉长萎靡时间，而非大幅加大房价下跌幅度之上。

3.全球房市进入普遍调整阶段

根据国际机构的研究，全球各主要经济体的房价在上一轮经济周期上升阶段都积累了一定程度的房市泡沫，这给次贷危机升级后全球房市进入普遍调整阶段埋下了伏笔。截至2008年12月31日，全球房市指数均出现不同程度的大幅下跌：彭博全球房市指数全年下跌61.4%，美国、欧洲、亚太房产指数分别下跌44.1%、68.9%和58.3%。在次贷危机的影响下，特别是在次贷危机升级的冲击下，全球房市普遍进入了调整阶段。

全球房市进入普遍调整阶段将拉长危机持续时间，并加大危机的波及范围。

根据以上房市要素的新变化可以看出，美国房市于2011年前全面触底的可能性非常小，加上次贷危机升级后美国房市萎靡程度加深，不平衡程度加大，美国房市的调整将持续较长时间，而全球普遍进入调整阶段则将进一步加大金融危机的持续期和波及范围。

(三)行业要素变化及其影响

1.行业萎靡由金融领域向实体经济发展

2008年9月次贷危机恶化升级之后，金融行业首先遭遇冲击，随着次贷危机的纵深发展，2008年10月至12月，行业萎靡迅速向实体经济发展，汽车行业、零售行业等领域相继出现需求下降的明显迹象。据2008年年底更新的最新数据，11月，美国汽车销售总量的年率值为1020万辆，较2007年年底的1630万辆下降了37.42%；11月，美国零售及餐饮消费量为3557亿美元，较6月3841亿美元的短期高点下降了7.39%。

行业萎靡由金融领域向实体经济的发展将导致次贷危机在未来更大程度表现为经济危机，由此次贷危机的跨度将有所延长。

2.行业信用评级全面恶化

2008年9月次贷危机恶化升级之后，由于信贷紧缩和市场风险从金融领域向实体经济传染，各行业的微观信用状况一改此前小幅改善的短期趋势，呈现出全面、突然、大幅恶化的现象。先看美国金融行业，2008年全年标准普尔对行业中的企业进行过82次信用等级调升，533次信用等级调降，升级与降级的比例(简称升降比，下同)为0.15，大大低于2007年的1.54和2006年的3.53。各行业的最新升降比均大大低于前两年的水平，表明美国经济的信用基础被大幅削弱。

三、次贷危机未来发展阶段分析

(一)次贷危机阶段划分

为了能够更加全面地反映次贷危机的演化发展，我们将次贷危机从潜伏、爆发、恶化到未来纵深发展并随后平息的演化路径分为七个阶段，分别是“潮涨”阶段、“潮落”阶段、“暗流”阶段、“海啸”阶段、“死海”阶段、“潮变”阶段和“回潮”阶段。这七个阶段“水势”不同，金融领域和实体经济的形势也不尽相同。

第一阶段为“潮涨”阶段。这一阶段的时间范围是21世纪初至2007年年初。这一阶段欧美金融领域的房贷创新及其相关衍生品创新层出不穷，经济领域的消费潜力被充分挖掘，整体呈现出欣欣向荣的潮涨特征。

第二阶段为“潮落”阶段。这一阶段的时间范围是2007年年初至2008年第二季度。这一阶段随着欧美利率上行对房市负面影响的滞后显现，房市、债市以及银行业“潮涨”阶段积累的风险集中爆发，金融领域和实体经济呈现出分化特征，在金融动荡大幅加剧、金融机构接连受损的背景下，欧美实体经济并没有出现同步衰退。值得指出的是，虽然市场普遍将2007年8月作为次贷危机的爆发时点，但由于在2007年年初次贷危机就已经初现端倪，因此我们将“潮落”阶段的起始时点确定为2007年年初。

第三阶段为“暗流”阶段。这一阶段的时间范围是2008年7月初至9月中旬。这一阶段伴随着两房危机，全球金融市场出现了与“潮落”阶段截然不同的异动现象，呈现出风险潜在积聚又难以被察觉的“暗流涌动”特征。这一阶段次贷危机已经显露出即将恶化的先兆，但大多数市场主体对市场异动产生了误读，作出了不合时宜的策略选择，例如欧洲央行在这一阶段进行了加息，这为后一阶段危机的突然恶化导致市场主体应对不及埋下了伏笔。

第四阶段为“海啸”阶段。这一阶段的起始时间是2008年9月中旬，结束时点尚存在较大变数。这一阶段以雷曼兄弟申请破产和美国政策救助重犯“清算主义”的错误为序，呈现出金融危机急速恶化和经济危机初现端倪的特征。这一阶段华尔街投行模式终结，大量金融机构面临生存危机，金融市场大幅动荡，美国、欧洲和日本的经济衰退趋势得以初步确定。目前市场上最乐观的观点认为金融领域将在2009年下半年出清风险，中性观点则认为将在2010年，鉴于对三大核心要素变化趋势的分析，我们倾向于认为，中性观点或是更为严峻的判断更显谨慎和理性。

第五阶段为“死海”阶段。这一阶段的起始时点和结束时点目前还存在较大变数。这一阶段将以金融领域风险出清为序，呈现出金融危机逐步见底和经济危机持续恶化的特征。这一阶段，金融危机对实体经济的滞后影响全面显现，欧美发达经济体和全球大部分新兴市场经济体都将不同程度地面临较深衰退的挑战。在“死海阶段”，这一阶段的终止将以经济危机的见底为标志，同时这一阶段的终止也将标志着次贷危机的见底。从对三大核心要素变化趋势的分析可以看出，房市的深度萎靡和实体经济行业的陆续衰退将延长次贷危机的持续期，目前市场上较为乐观的观点认为经济危机见底将在2011年，我们更加趋于谨慎的分析认为，这一阶段的终止时间可能将在2012年或2013年。

第六阶段为“潮变”阶段。这一阶段的起始时点和结束时点目前还存在较大变数。这一阶段，增长模式转型、结构要素调整、金融监管改革和微观策略转变均在经历一系列尝试后初现成效，全球经济的失衡和国际货币体系的紊乱初步得以改善，世界经济和国际金融在缓慢复苏的过程中呈现出深层变化层出不穷的特征。这一系列深层变化标志着全球资源配置更趋合理、国际金融秩序更趋平稳，这将为下一阶段的快速复苏提供深层动力。

第七阶段为“回潮”阶段。这一阶段的起始时点和结束时点目前还存在较大变数。这一阶段世界经济周期将迎来一个新的快速上升周期，国际金融深化加速向纵深发展，与此同时，宏微观金融的风险管理能力也不断增强，整体呈现出理性增长、快速复苏的特征。

(二)次贷危机阶段演化

截至2008年年末，次贷危机尚处于第四阶段的“海啸”阶段，未来向“死海”阶段、“潮变”阶段和“回潮”阶段的发展可能并不遵循较为平稳的演化方式。一系列不确定因素的存在不仅使得阶段转变的具体时点无法确切预测，而且还可能导致阶段演化过程中出现市场大幅动荡、甚至出现暂时性阶段反复的现象。这些不确定因素包括：其一，美国经济是否具有足够韧性存在不确定性，如果美国消费倾向、消费模式和消费文化出现根本性逆转，如果美国劳动生产率出现突然的大幅削弱，那么次贷危机进入最后两个恢复阶段的时点将大幅推后；其二，金融领域风险蕴藏程度存在不确定性，如果欧美信用卡、消费者信贷、对冲基金和共同基金实际面临的困难要远远超出预期，如果新兴市场经济体由于金融脆弱性而陷入局部金融危机，那么次贷危机作为金融危机的冲击将大幅加大，甚至可能出现阶段反复，比如，在以经济危机为主体的“死海”阶段中由短期转变为以金融危机为主体的“海啸”阶段，然后又在风险因素交替变化和相互作用之后又再次发展为“死海”阶段；其三，全球救助政策的可持续性和协调性存在不确定性，如果救助政策后续开展面临较大资金约束，或者不同经济体之间的救助政策相互冲突并缺乏有效协调与合作，那么次贷危机的阶段演化将更趋复杂，进入恢复阶段的时点将大幅推后；其四，新兴市场经济体的增长持续性存在不确定性，次贷危机阶段演化的平稳很大程度上取决于新兴市场能否在危机阶段起到更大的作用，如果主要新兴市场经济体出现和欧美发达经济体程度相似的大幅衰退，无法支撑起危机阶段的世界经济增长，那么次贷危机第四和第五阶段的持续期将显著延长；其五，信心恢复存在不确定性，次贷危机前四阶段的演化过程表明，市场信心的变化难以预期，往往很小的利空因素就能在信心受损的影响下造成较大动荡，如果未来的经济数据、财经要闻、政要讲话，甚至是市场流言出现动摇信心的迹象，且未能得到及时有效的应对，那么次贷危机可能在未来发展中出现有如2008年9月那样的剧烈恶化。

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